1998, 2008… 2018 ? Ce n’est qu’une question de temps avant un nouveau krach…

Cher investisseur,

Pour la plupart des gens, le passage d’août à septembre est l’une des périodes les plus agréables de l’année. Août offre encore de beaux moments ensoleillés, de mer et de sable aux estivants, et à ceux qui apprécient le plein air.

Et pour ceux qui n’ont aucune contrainte de rentrée scolaire, le mois qui débute résonne comme les prémisses de l’automne, avec également des stations balnéaires plus clairsemées. Pas de giboulées, pas de froid hivernal : c’est une superbe période l’année.

Malheureusement, c’est lors de ce passage d’août à septembre qu’ont eu lieu les deux pires fiascos financiers depuis le krach de 1929 et la Grande Dépression qui l’a suivi.

Cette année marque par ailleurs le 20^e anniversaire du défaut de paiement russe et de l’effondrement du hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM), lequel a failli provoquer le blocage total des marchés internationaux.

C’est également le 10^e anniversaire de la faillite de Lehman Brothers et de l’effondrement d’AIG, qui ont également précipité les marchés financiers au bord de l’effondrement total.

Bien entendu, les investisseurs se souviennent mieux de 2008, à la fois parce que c’est plus récent, et parce que l’impact sur les marchés a été plus important.

▶ Il y a 10 ans, le cauchemar de Lehman Brothers

Lehman Brothers s’est déclaré en faillite le 15 septembre 2008, dans le sillage de Fannie Mae, Freddi Mac et Bear Stearns.

Mais pour Lehman, la fin de l’histoire ne s’est pas passée de la même façon que pour ses prédécesseurs. Alors que JPMorgan a pris le contrôle de Bear Stearns afin d’atténuer les dégâts et que le Congrès a fait passer une loi pour permettre le sauvetage de Fannie Mae et de Freddi Mac, il n’y a en effet eu aucun filet de sécurité pour Lehman Brothers.

Lorsque la banque a fait faillite, les actionnaires ont tout perdu, les comptes ont été gelés, un grand nombre d’employés ont été licenciés et les créanciers ont essuyé d’énorme pertes.

Les marchés partaient du principe que le gouvernement élaborerait une solution pour limiter la casse. Ils avaient tort. Une fois que Lehman a coulé, tout est devenu possible.

La banque Morgan Stanley s’est ainsi retrouvée à quelques jours de la faillite, et Goldman Sachs et Citi ont également eu des sueurs froides. Une crise mondiale a suivi et il a fallu des mesures législatives d’urgence ainsi que des milliers de milliards de dollars de renflouement de la Fed pour réduire les pertes.

Mais lorsque la cendre est retombée, les Américains ont découvert que la moitié de l’épargne de toute une vie avait disparu.

▶ Il y a 20 ans, la Russie tremblait

Malgré des initiatives plus spectaculaire et une plus grande médiatisation, la crise de 2008 n’a pas été plus périlleuse que celle de 1998. Elles ont été aussi néfastes l’une que l’autre.

Au beau milieu du mois d’août 1998, la Russie a fait défaut sur ses dettes publique et extérieure, et dévalué sa monnaie. Les spreads de crédit ont en conséquence explosé, ce qui a mis une énorme pression sur des établissements comme LTCM, qui avaient misé sur des spreads corrélés, et non sur un écart de spread aussi énormes. Très vite, LTCM s’est retrouvé en difficulté et a perdu près de 4 Mds$ entre fin août et début septembre.

En soi, la perspective d’une faillite de LTCM importait peu aux régulateurs et aux investisseurs particuliers. Mais il y avait un problème : le hedge fund n’avait pas agi seul. Il comptait en effet 75 contreparties parmi les plus grandes banques du monde, et 1 300 Mds$ de transactions sur dérivés hors bilan.

Les graves difficultés de LTCM signifiaient que les risques se reporteraient immédiatement dans les bilans de ses contreparties. Si ces banques avaient agi pour couvrir ce risque en se débarrassant de certaines positions, les places de marché du monde entier auraient dû fermer les unes après les autres, de Tokyo à New York.

Les banques elles-mêmes auraient fait faillite, à commencer par Lehman Brothers, qui aurait été rapidement suivie par Bear Stearns, Morgan Stanley, Goldman Sachs et d’autres grands noms.

Ce risque de blocage des places de marchés et de faillites en série des banques a poussé la Fed à organiser le sauvetage qui a stabilisé le bilan de LTCM. Et permis d’avoir le temps de dénouer peu à peu les milliers de milliards de dollars de transactions figurant dans ses comptes…

On note cependant d’importantes différences entre les effondrements de 1998 et de 2008.

▶ Contrairement à celle de 2008, la crise de 1998 est passée presque inaperçue

Le fiasco LTCM de 1998 puise en effet son origine dans la dette des marchés émergents et les crises monétaires, tandis que les origines de la crise de 2008 résident dans les crédits hypothécaires américains.

La crise de 1998 n’a par ailleurs pas eu les faveurs des médias, même si elle a bien sûr fait l’objet d’articles dans la presse financière. Etant donné les positions hors bilan et les structures de swaps exotiques, il n’est toutefois pas surprenant que cette crise n’ait suscité qu’un intérêt passager. Le fait que les marchés mondiaux aient frôlé à quelques heures près le blocage total n’est au bout du compte connu que des quelques avocats et banquiers spécialisés qui se sont entassés dans les salles de conférence du Cabinet d’avocats Skadden Arps, où l’accord a été conclu.

A l’inverse, l’effondrement de 2008 a non seulement fait la une des journaux, mais il a aussi frappé les particuliers là où cela faisait mal : la valorisation de leurs plans retraite et de leurs comptes en banque.

Les investisseurs se sont dépêchés de retirer leur argent de banques comme Citi pour se tourner vers des établissements régionaux avec de bonnes notations de crédit.

D’autres investisseurs ont divisé leurs comptes épargnes en fractions de 250 000$ qu’ils ont déposées dans différentes banques afin de pouvoir se réfugier sous la garantie des dépôts du FDIC [NDR : l’agence américaine qui garantit les dépôts bancaires].

Personne ne savait quelle serait la prochaine banque en faillite et personne ne savait à quel saint se vouer. Et alors que l’impact de l’affaire LTCM n’a duré que quelques mois, celui de la chute de Lehman Brothers se ressent encore aujourd’hui.

▶ Des similitudes frappantes entre les deux crises

Pour autant, malgré ces différences, les deux crises ont beaucoup de choses en commun.

Dans les deux cas, elles sont la conséquence d’un excès d’endettement, de mauvais modèles de gestion des risques, de l’avidité des dirigeants, d’une absence de transparence et d’un manque d’information, du côté des régulateurs, permettant de savoir qui devait quoi et à qui.

Autre similitude : ces deux crises ont été de dimension planétaire et ont impliqué des banques installées de New York à New Delhi.

Chaque crise possède un point d’origine spécifique, mais une fois que la panique s’amorce, la contagion propage les pertes à tous les marchés. Les crises ne débutent pas de la même manière, mais elles finissent par se ressembler.

In fine, aurait-on pu tirer des leçons de la quasi-faillite LTCM afin d’éviter la crise de 2008 ?

La réponse est oui, mais ces leçons n’ont pas été retenues. Ce sont les suivantes :

• Les dérivés devraient se négocier sur les places de marché réglementées, et non de gré-à-gré ;
• les hedge funds devraient faire preuve de transparence vis-à-vis des régulateurs ;
• les swaps devraient être déplacés des bilans des banques intermédiaires vers les chambres de compensation, où ils pourraient être compensés par des swaps opposés, afin de réduire l’exposition brute ;
• les modèles de risque devraient être revus pour admettre que l’exposition est exprimée en montants bruts notionnels, et non en montants nets ;
• la probabilité de krach devrait se baser sur des courbes de loi de puissance (distribution en degrés), et non sur des distributions normales ou représentées par des courbes en cloche ;
• les banques et intermédiaires devraient se méfier lorsqu’ils réalisent des transactions avec des hedge funds dont les dirigeants ont tous reçu la même formation universitaire : la diversité cognitive possède de grandes vertus.

Combien de leçons issues de 1998 ont-elles réellement été tirées et appliquées ? Zéro.

Au cours des deux années suivant le fiasco LTCM, le Congrès a révoqué la loi Glass-Steagall et permis aux banques d’agir comme des hedge funds. La réglementation des swaps a été revue afin de permettre de réaliser plus de swaps sur davantage d’instruments, et de les négocier de gré-à-gré, sans aucune marge obligatoire. Les chambres de compensation n’ont pas été créées. De même, les modèles de risque n’ont pas été revus.

Le président de la Fed de l’époque, Alan Greenspan, ainsi que les Secrétaires au Trésor Bob Rubin et Larry Summers ont contribué à enterrer toute nouvelle réglementation et à ouvrir la porte à de nouveaux produits exotiques assortis d’un énorme levier. A partir de là, ce n’était qu’une question de temps avant qu’une nouvelle catastrophe ne se produise.

Et si certaines avancées ont été enregistrées après la crise de 2008, elles sont insuffisantes. Des chambres de compensation ont certes été créées, mais elles ne sont utilisées que pour certains swaps et non pour la totalité d’entre eux. Les modèles de risque n’ont en outre pas été revus de façon suffisante et la transparence ne s’est pas améliorée.

Tout aussi préoccupant, sinon plus : le levier systémique est plus important aujourd’hui qu’en 2008, l’avidité est réapparue et les bonus des banquiers pulvérisent de nouveaux records. Enfin, la loi Glass-Steagall n’a pas été rétablie.

Les années 1998 et 2008 ont été le théâtre de désastres financiers presque irréversibles. Espérons que l’expression « jamais deux sans trois » ne se vérifiera pas en 2018.

Bien à vous,

Jim Rickards

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