Pas de panne de croissance pour le e-commerce et ces 3 valeurs !

 La Fevad, c’est la Fédération du e-commerce et de la Vente à Distance. Elle fédère aujourd’hui plus de 500 entreprises — dont l’éditeur de cette lettre, les Publications Agora — et près de 800 sites Internet. Selon la dernière étude qu’elle a publiée, les ventes sur Internet continuent de monter. « Le chiffre d’affaires de l’ensemble des ventes en ligne a en effet augmenté de 20% au premier trimestre 2011 pour atteindre 8,8 milliards d’euros ». La hausse ne se dément pas : 31 milliards d’euros ont été dépensés sur Internet en 2010, soit une progression de 24% par rapport à 2009.

Si l’on prend maintenant l’indice iCE40, mesurant la croissance des 40 sites les plus importants du e-commerce en France, on obtient une progression de 11% pour le premier trimestre. Quel contraste avec la consommation plus « classique » des ménages, en progression de 1% sur les trois premiers mois de l’année. Oui, vous avez lu dans mes pensées : en tant qu’investisseur, il faut en profiter ! J’ai donc poussé l’analyse un peu plus loin pour savoir comment jouer cette croissance solide du e-commerce.

Parmi les 40 sociétés référencées dans l’indice iCE40, trois sont cotées : LDLC.com, Rue du Commerce et enfin Manutan. Faisons le point sur ses trois sociétés. Bien sûr j’aurais pu ajouter le Guide.com, célèbre comparateur de prix coté sur Alternext… ou encore la CAFOM, le distributeur d’équipement de la maison qui, dans tous ses communiqués, insiste désormais sur son activité sur le net.

J’aurais pu également intégrer des régies publicitaires comme Hi-media ou Adverline, qui disposent également d’une activité de micro-paiement. Mais je préfère rester dans l’échantillon de l’iCE40 pour coller au plus près à la nomenclature du secteur.

• Commençons donc notre tour d’horizon par LDLC.com

LDLC.com (FR0000075442 – LDL), spécialiste dans la distribution en ligne de produits informatiques destinés au grand public et aux professionnels.

2010-11 (son exercice est décalé) a été une excellente année pour le groupe. Son CA a augmenté de 14,2%, à 169,2 mero (millions d’euros). L’activité B2B (Business to Business, c’est-à-dire adressé aux professionnels) progresse et atteint maintenant près de 40% de son CA. Je n’ai pas encore les résultats annuels, qui sortiront le 9 juin, mais tout laisse supposer qu’ils seront très bons.

Après avoir étudié la valeur il y a quelques mois, j’avais rencontré Olivier de la Clergerie, le directeur général du groupe. En reprenant mes notes, et au vu de ces nouvelles publications, je pense que LDLC.com est tout à fait capable de sortir un résultat annuel de l’ordre de 1,4 mero. N’oubliez pas que le groupe est repassé dans le vert au S1 avec un résultat net de 0,15 mero et que la marge du groupe se construit surtout au S2. Vous me direz, c’est très faible comme rentabilité — si l’on part de mon hypothèse de 1,4 mero en bénéfice net, on obtient une marge nette inférieure à 1%. C’est vrai. Mais c’est caractéristique de l’ensemble des distributeurs présents sur le net : ils doivent dépenser beaucoup en publicité et en marketing tout en travaillant avec des marges brutes assez faibles (de l’ordre de 15% à 18%).

Le retour dans le vert du groupe a été largement anticipé : l’action a pris 20% depuis le 1er janvier — et 12% rien que le 2 mai — et ses ratios boursiers demeurent assez élevés avec par exemple un PER de 21 et une VE/ROC de 14. Mais les puristes vous répondront que le critère le plus pertinent demeure la VE/CA* (valeur d’entreprise/chiffre d’affaires). Vous prenez ainsi la capitalisation à laquelle vous rajoutez les quelques dettes et vous divisez par le chiffre d’affaires. Vous obtenez alors un ratio de 0,2. Si on ne garde que ce ratio, la valeur est encore sous-évaluée…

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• Deuxième valeur sur laquelle je me suis penché : RUE DU COMMERCE

Deux fois plus grande en termes de capitalisation boursière (72 mero contre 36 mero pour LDLC.com), Rue du Commerce (FR0004053338 – RDC) connaît pourtant plus de difficultés. Sur neuf mois, son chiffre d’affaires a reculé de 10% à 237,2 mero et la rentabilité fait défaut avec une perte nette de 2,4 mero au S1 2010-11 (l’exercice est également décalé).

Le groupe a été pénalisé par des charges liées à un certain nombre de mesures destinées à améliorer sa compétitivité. Je pense aussi qu’autrefois sans compétiteur digne de ce nom, Rue du Commerce a perdu le monopole : les internautes cherchent et comparent sans doute plus avant d’acheter, et ne se rendent plus sur ce site uniquement.

Mais ces résultats plutôt moyens n’empêchent pas l’action de gagner quelque 31% en un an.

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Une progression due essentiellement à une évolution capitalistique : on a appris en août dernier que Parinvest avait franchi le seuil des 10% du capital. Or Parinvest est la filiale de Rallye, qui évolue dans la galaxie Casino, présent dans Cdiscount. Même si Parinvest a toujours exclu vouloir prendre le contrôle de Rue du Commerce, certains continuent d’y croire, argumentant que le capital de cette société est très atomisé et qu’une fusion Cdiscount/Rue du Commerce aurait du sens. Voila pourquoi sans doute l’action Rue du Commerce se tient relativement bien, eu égard à ses fondamentaux. Il y a un vent de spéculation dans l’air !

• Passons maintenant à MANUTAN

Manutan (FR0000032302 – MAN) n’est pas à proprement parler un pure player Internet. Il figure toutefois dans l’indice iCE 40 et compte parmi les principaux groupes européens de vente à distance d’équipements industriels et de bureau auprès des entreprises et des collectivités locales. La commercialisation des produits et services est assurée par le biais de 200 catalogues et 24 sites marchands.

Manutan est un mastodonte par rapport aux deux autres sociétés. Il pèse en Bourse 400 mero, ce qui le range plutôt dans la catégorie des mid caps. Manutan avait été sous les feux de l’actualité lors du rachat de Camif Collectivités en mars 2009, suite à la liquidation de sa maison-mère. La stratégie du groupe vise à mettre Camif Collectivités sur de bons rails et à améliorer sa rentabilité. Pas si simple mais un pari tenable.

Pour revenir à Manutan, notez que la progression de son CA est régulière avec par exemple une hausse de 4,7% au S1 2010-11, à 301,6 mero. Et sa rentabilité n’est pas celle, vous vous en doutez, d’un distributeur Internet. Ainsi selon les prévisions, sa marge nette pourrait atteindre 4,5% sur l’exercice et sa situation financière reste saine avec un gearing négatif de l’ordre de -20% — ce qui veut dire tout simplement que le groupe dispose d’une trésorerie nette positive.

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L’action, en hausse de 18% sur un an, dispose selon moi d’une marge de progression de l’ordre de 15% avec notamment un PER de 13, ce qui n’est pas énorme compte tenu de la qualité du dossier.

Maintenant, faites vos jeux…

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* Décryptage : VE/CALA VE/CA OU VALEUR D’ENTREPRISE DIVISÉE PAR LE CHIFFRE D’AFFAIRES La valeur d’entreprise est calculée en additionnant la capitalisation boursière de la société et la situation financière nette de la société. Aussi paradoxal que cela puisse être, on retranche du chiffre d’affaires la trésorerie et on additionne les dettes. Cela veut dire que plus la société a une trésorerie positive et plus l’action sera abordable avec un ratio faible.