Les ETF, « la nouvelle arme de destruction massive »

« Les pros n’auront pas de meilleures performances que les fonds indiciels. (…) Les investisseurs, petits et grands, devraient s’en tenir aux fonds indiciels à bas coûts. »

Warren Buffett, en février dernier

Venant du grand maître du stock-picking, cette apologie des ETF (paniers de valeurs) et des fonds indiciels ne manque pas de sel. Warren Buffett reconnaît là implicitement qu’à part quelques purs génies ou quelques risque-tout bénéficiant d’une chance insolente, il est démesurément ambitieux d’espérer battre un indice, et plus encore sur le long terme (10 ans).

Et pour cause, les indices battent record sur record !

C’est également le cas des ETF avec l’immatriculation d’une douzaine de nouveaux instruments, ce qui en porte le total à un record absolu de 6 600 ETF cotés et répartis en 164 catégories, selon la classification de Lipper.

C’est cependant un marché ultraconcentré où les trois principaux acteurs pèsent pour plus de 75% du volume total : BlackRock est le leader incontesté du marché des ETF avec iShares et ses 700 ETF pesant plus de 1 520 Mds$ d’encours et presque 49% de part de marché. Vient ensuite le tandem DB-X-trackers (Deutsche Bank) et Lyxor (Société Générale) avec respectivement 10% de part de marché. Enfin, le trio formé d’Amundi, Vanguard et UBS revendique des parts de marché voisines de 5 à 6%.

Pour résumer, les 10 principaux émetteurs détiennent 92,7% du marché, les 7,3% restants sont atomisés entre 37 autres établissements financiers.

Seuls 500 ETF portent sur les actions européennes contre 2 100 qui portent sur des paniers d’obligations allant de « AAA » à junk bond (classifiés ETN : Exchange Traded Notes).

Les ETF (également appelés trackers) affichaient un encours de 2 200 Mds$ en mai 2014 ; cet encours a dépassé 4 100 Mds$ à fin mai 2017 ! La collecte nette a dépassé 48 Mds$ en mai, soit 10 Mds$ de plus qu’en avril et +284 Mds$ depuis le 1^er janvier.

Nous assistons donc à une multiplication par 1,8 des encours en seulement 3 ans, ce qui peut sembler vertigineux, je vous l’accorde. Mais au-delà de ces grandeurs algébriques assez abstraites, on commence à percevoir qu’il y a comme un problème quand on réalise qu’il existe désormais plus d’ETF actions que d’actions affichant plus de 1 Md$ de capitalisation.

Traduction : il existe plus de paniers de réplication indicielle passive (c’est le principe cardinal du fonctionnement d’un ETF) que de valeurs jugées « liquides » composant ces mêmes paniers !

▶ Qui du panier ou de l’action tire la hausse ?

Or, certains titres vedettes peuvent appartenir simultanément à une centaine d’ETF différents : tant que la hausse est au rendez-vous, pas de problème… Mais si une mauvaise nouvelle surgit, tous les trackers sont programmés pour se délester au même moment !

Car le principe d’un tracker classique consiste à répliquer la pondération respective des actions qui le composent. Donc plus le titre « pèse lourd », plus les achats sont importants, et inversement pour les titres qui sous-performent et voient leur capitalisation se contracter. Donc « plus ça monte, plus l’ETF le surpondère, donc plus ça monte ». Voilà la logique du marché.

Pour contourner cet écueil d’une forme de gestion autoréalisatrice, des quants ont rapidement été mis au point des parades comme l’équipondération – qui consiste à éviter d’être surexposé à un titre ou un secteur s’il continue de monter – ou le filtrage par carnets d’ordres qui élimine d’entrée de jeu les valeurs illiquides en cas de correction.

Ces ETF appartiennent à la catégorie des « smart béta » : ils appliquent simplement des filtres visant à sélectionner le meilleur des paniers (ou le dessus du panier) de référence, en privilégiant par exemple les entreprises affichant la croissance la plus régulière, ou le meilleur taux de distribution de dividendes (si possible les deux à la fois), ou encore une volatilité réduite à la baisse et intense à la hausse.

Il existe autant de catégories de « smart béta » que d’approche de maîtrise du couple rendement/risque et c’est cette catégorie qui fournit le plus gros contingent des nouvelles immatriculations d’ETF qui peuvent (à la différence des OPCVM) être arbitrés au cours de la même seconde – pardon, de la même milliseconde.

La montée en puissance des ETF au détriment des OPCVM n’est pas dictée seulement par leur liquidité incomparablement plus souple, mais également par les frais de négociation beaucoup plus faibles (ce qui augmente la marge des sociétés de gestion qui y ont recours).

Nous avons assisté mi-juin à l’un premiers grands arbitrages de l’histoire entre des trackers « smart béta » : nous avons vu une vague de désinvestissement massive des titans du Nasdaq (100 Mds$ de capitalisation et plus) au profit des titres value (dividende généreux) et des utilities.

Les services aux collectivités étaient anormalement sous-représentés dans les portefeuilles, voire vendus à découvert au nom de l’infamante étiquette de dead money : retour sur investissement improbable, rendement aléatoire ou friable… EDF étant en France l’exemple le plus emblématique.

Mais acheter des titres sous-évalués ne garantit pas qu’une anomalie fera l’objet d’une correction à la hausse imminente : nous en avons eu une éclairante illustration avec le plongeon du secteur de la Distribution le jour même des « 4 sorcières », le 16 juin.

Ce « coup de balai », survenant après une inexorable décrue des cours, a précipité dans l’abîme de nombreux concurrents d’Amazon, entraînant un trou d’air sectoriel majeur… qui n’a pourtant eu aucun impact négatif sur le S&P500.

Pas plus que la chute des GAFA, des biotech, des valeurs pétrolières n’avaient eu d’impact au cours des séances précédentes : les liquidités récupérées lors des ventes sont immédiatement réallouées vers d’autres secteurs de la cote.

Pas un dollar n’a quitté le compartiment Actions à Wall Street depuis le 5 novembre 2016 et c’est l’un des phénomènes les plus intrigants depuis le printemps 2009.

L’une des conséquences les plus remarquables, c’est que sur les quatre ETF les plus performants de la planète en 2016, trois sont adossés au S&P500… et celui qui s’est glissé à la deuxième place est un ETF émis par BlackRock, adossé à l’immobilier. Cela en dit long sur le climat de bulle dans ce secteur.