La semaine dernière a été l’une des plus mémorables des 100 dernières années pour la Réserve fédérale.
Beaucoup d’observateurs qui suivent la Fed et ses agissements sont sans doute complètement déconcertés par ce que je viens de dire. Ils sont tellement hypnotisés par les infimes changements de grammaire et de syntaxe contenus dans les déclarations du FOMC (Federal Open Market Committee)… Comment une semaine « sans rien » peut-elle être historique pour la Fed ?
En effet, lors de la dernière réunion du FOMC, le 26 juillet, la Fed n’a rien fait. La prochaine réunion du FOMC aura lieu le 20 septembre. La réunion d’été à Jackson Hole, dans le Wyoming, a eu lieu à la fin du mois d’août et n’a guère fait mention de la politique des taux d’intérêt.
Bref, nous sommes en pleine période de calme où rien ne semble se passer en matière de taux d’intérêt. Alors comment est-ce possible que ce soit une semaine mémorable pour la Fed ?
▶ Lael Brainard a avoué que la Fed ne maîtrisait rien
La réponse… c’est que ce qui importe le plus dans les institutions, ce sont les personnes, pas les calendriers. Or, il se trouve que les membres de la Fed viennent de faire parler d’eux.
Mardi 5 septembre, la gouverneure de la Fed, Lael Brainard, a prononcé l’un des discours les plus importants jamais prononcés par un membre de la Fed. Si l’on traduit ses déclarations du jargon financiaro-bureaucratique en texte plus compréhensible, elle a plus ou moins admis que la Fed n’a aucune idée du fonctionnement de l’inflation. Brainard a souligné que la Fed avait entamé son cycle de resserrement de politique monétaire en pensant que l’amélioration du marché du travail entraînerait par la suite une augmentation de l’inflation. La Fed a augmenté ses taux en décembre 2015, décembre 2016, mars 2017 et juin 2017 en partie pour anticiper cette inflation.
Au lieu de cela, c’est le contraire qui s’est produit. La mesure préférée de l’inflation de la Fed a chuté de 1,9% à 1,4% entre janvier et juillet 2017, alors que les créations d’emplois se sont poursuivies et que le taux de chômage a baissé. En d’autres termes, la relation entre la bonne santé du marché du travail et l’inflation s’est avérée être exactement le contraire de ce que la Fed croyait. Leurs schémas de pensée et modèles sont en piteux état…
Bien sûr, vous n’êtes pas surpris puisque depuis le début de l’année, nous vous répétons que la Fed resserrait sa politique monétaire en période de faiblesse économique, et devrait bientôt faire demi-tour en assouplissant afin d’éviter une récession aux Etats-Unis. Et l’assouplissement monétaire est exactement ce que Brainard a appelé de ses voeux dans son discours.
Brainard a un remède en trois parties pour contrer la désinflation.
- La première partie est l’utilisation de forward guidance pour signaler que les hausses de taux de la Fed sont en mode pause indéfiniment. Il s’agit d’une forme d’assouplissement par rapport aux attentes du marché qui table sur d’autres hausses à venir.
- La deuxième partie consiste à relever les attentes inflationnistes en faisant des déclarations publiques sur les forward guidances. C’est un peu comme le « système de pensée » utilisé par le professeur Harold Hill dans la comédie musicale The Music Man. Hill était un escroc qui vendait des instruments de musique aux écoliers. Il ne pouvait pas lui-même enseigner la musique, mais il disait aux enfants que s’ils y « pensaient suffisamment fort », ils pourraient jouer ! Mme Brainard dit que si nous pensons tous que l’inflation va venir, elle viendra. Ses chances de succès sont à peu près les mêmes que celles du professeur Hill, qui a été presque expulsé de la ville par une foule en colère.
- La troisième partie est la plus intéressante : viser plus pour avoir moins. La Fed a une cible d’inflation de 2%, mais a implicitement traité la cible comme un plafond. Mme Brainard a dit, en substance, que si votre objectif est de 2% et que vous êtes en deçà de ce seuil depuis cinq ans, alors il est acceptable de dépasser les 2% pendant un certain temps pour que la moyenne à long terme atteigne l’objectif. Cela signifie qu’elle est d’accord avec une inflation de 3%, un sentiment également exprimé par le président de la Fed de Chicago, Charles Evans. L’inflation à 3% réduit de moitié la valeur d’un dollar en 24 ans. Brainard et Evans pensent que la Fed peut réduire aisément l’inflation si besoin, mais une inflation de 3% pourrait tout aussi bien se transformer en 4% ou 5% une fois que les attentes changeront réellement et que la machine s’emballe…
▶ La Fed est désormais entre les mains de Trump
Le 6 septembre, le vice-président de la Fed, Stanley Fischer, a annoncé de façon inattendue sa démission avec effet quasi immédiat. Il a dit que ses raisons étaient personnelles, et nous le croyons. J’ai rencontré Stan à l’époque où j’étais chez LTCM, il était conseiller de thèse pour plusieurs de mes partenaires de l’époque. Nous lui souhaitons bonne chance.
Mais cette démission signifie que désormais, quatre des sept sièges du conseil d’administration de la Fed sont vacants.
Une nomination par Trump est en attente (celle de Randy Quarles), mais il reste encore trois autres places au conseil d’administration. Sans compter Janet Yellen, dont le mandat de présidente du conseil d’administration se termine à la fin janvier prochain. Trump pourra ainsi nommer cinq des sept gouverneurs de la Fed moins d’un an après avoir prêté serment au titre de président.
Nous vous avons dit, il y a des mois, que « Trump allait contrôler la Fed »… La réalité se déroule encore plus vite que nous ne l’avions imaginée.
Toujours le 6 septembre, la Maison-Blanche a révélé à Axios que Gary Cohn, le principal conseiller économique de Trump et ancien directeur des opérations de Goldman Sachs, était hors course pour remplacer Janet Yellen. Cela confirme également ce que nous avons dit il y a des mois, à savoir que Kevin Warsh sera probablement le prochain président de la Fed.
C’est un changement complet de garde. La Vieille Garde représentée par Yellen et Fischer s’en va. Un proche collaborateur de la Vieille Garde, Lael Brainard, a admis publiquement que les modèles de la Fed sont dépassés et qu’ils n’ont aucune idée de ce qu’ils font.
Kevin Warsh et un groupe de nouveaux membres sélectionnés par Warsh constitueront la Nouvelle Garde avant la fin de l’année. Ce sont des pragmatiques, pas des idéologues comme Yellen.
Brainard a raison sur une chose. La désinflation est un problème grave pour un pays dont le ratio dette/PIB est de 105%. L’inflation est nécessaire pour que les Etats-Unis aient un petit espoir de maîtriser le problème de la dette. Cela implique que le gouvernement vole les épargnants et que les taux réels soient négatifs. Warsh et les pragmatiques comprennent bien cela.
Vous devriez vous attendre à des taux d’intérêt réels plus bas, à une normalisation du bilan de la Fed plus lente et à une inflation plus élevée que ce que les marchés pricent actuellement. Tout cela ne se fera pas d’un seul coup, mais par étapes au cours de l’année prochaine. Le plus grand gagnant sera l’or. Le moment d’entrer en position sur l’or, si vous n’en avez pas déjà, est maintenant.
