Oscar Wilde disait : « Nous connaissons le prix de tout et la valeur de rien ». Dans le commerce, on connaît le cours du kilo de tomates mais pas son évolution future. En Bourse, c’est la même chose. Mais, dès lors qu’on parle d’une société qui ne réalise aucun chiffre d’affaires, valorisée autant qu’une mid cap leader sur son marché, certains sont déroutés et en appellent à l’exubérance irrationnelle.
C’est pourtant typiquement le cas des sociétés de biotechnologie, qui ne réalisent pour la plupart aucun chiffre d’affaires. Comment peut-on valoriser des millions d’euros une société, sachant que son cashflow n’est pas encore positif et que son chiffre d’affaires est peu significatif ? Y a-t-il une bulle dans le secteur de la biotechnologie?
Pour nous éclairer sur ces questions, il faut intégrer :
- les spécificités de la gestion Growth ;
- la maturité du secteur des biotechnologies ;
- les spécificités pour valoriser des biotechs sans bénéfices ni ventes.
Pour répondre aux questions soulevées sur l’importante valorisation des biotechs, je vais revenir sur chacun de ces points qui méritent que l’on s’y attarde avec des exemples précis. Pour résumer, les valorisations des biotechs sont élevées. C’est un fait. Mais on achète la croissance et les perspectives.
Surtout, pour chaque étape, le marché se prépare à pricer un événement en fonction des probabilités de succès du produit. Ce qui donne mécaniquement des valorisations importantes suite à des résultats cliniques positifs, alors qu’aucun chiffre d’affaires n’est encore réalisé. Mais voyons tout cela en détail.
• Les spécificités de la gestion Growth
Acheter des actions revient à faire un pari sur sa valeur future. La valorisation précise du prix d’une action est donc une aventure périlleuse, liée à beaucoup plus d’aléas et d’inconnues. Après tout, plusieurs événements incertains sont susceptibles d’impacter de manière favorable (ou défavorable) le cours d’une action.
Face à cela, les investisseurs ont deux choix pour intervenir en Bourse : se porter vers les investissements sécurisés sur des blue chips (sociétés cotées de grande qualité), ou bien vers les valeurs de croissance.
Or, il existe un fossé gigantesque entre les investisseurs qui ont un scope traditionnel et ceux qui ont un focus dynamique – plus orienté sur les valeurs de croissance. Les premiers, attachés à une gestion classique de leur portefeuille, chercheront une gestion « bon père de famille » avec de faibles retours sur investissement mais une sécurité.
Les seconds choisiront un profil offensif. Avec plus de volatilité et de risques, mais des retours sur investissement plus importants. C’est là que deux « clans » se dessinent : les investisseurs avec une gestion « Growth », et les investisseurs avec une gestion « Value » qui ont une toute autre perception.
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La gestion Growth
Avec une gestion Growth, qui couvre les valeurs de croissance, on s’efforce de dénicher des entreprises de taille moyenne qui disposent de catalyseurs importants, avec de puissants effets de levier, pour viser une future percée commerciale et de fortes perspectives de bénéfices. Pour résumer, on achète souvent cher, pour vendre encore plus cher.
C’est pour cette raison que les investisseurs doivent avoir une tolérance au risque importante pour ce type de sociétés. Ensuite, tout réside dans le momentum de l’action et dans son dynamisme pour pouvoir parvenir à des percées significatives dans son domaine. Dans le choix des valeurs de croissance, tout l’art consiste à identifier les catalyseurs potentiels du changement de statut boursier.
La gestion Value
La stratégie d’investissement Growth détonne parfois. Elle est même déroutante pour certains. Le moins que l’on puisse dire en tous cas, c’est qu’elle est en total décalage avec la gestion Value plus traditionnelle, chère à Warren Buffett. Celui-ci ne cherche qu’à acheter des sociétés à haut rendement qui versent de forts dividendes récurrents.
Warren Buffett a toujours préféré sélectionner des valeurs décotées – ce qui revient à acheter bon marché et vendre cher. Avec le succès qu’on lui connaît. Mais, même à ce jeu-là, une action sous-évaluée peut le rester… indéfiniment – sans parler des retournements de cycle et des aléas sur les marchés.
Alors qu’un investisseur Growth n’aura aucun mal à interpréter le fait que l’on valorise chèrement une société qui dispose d’une technologie avec une portée commerciale potentiellement importante, il s’agit d’un exercice cérébral complexe pour l’investisseur Value.
Il apparaît cependant que les investisseurs Value font face à une dissonance cognitive, tant leur mode de pensée se trouve être peu réceptif face au risque. Aucune critique. Après tout, le confort a ses avantages. Pourtant, il apparaît que même des ex-blue chips peuvent être en graves difficultés (Kodak et General Motors en banqueroute hier, Alcatel et Peugeot en graves difficultés aujourd’hui).
Au final, pour comprendre pourquoi une société de biotechnologie peut être valorisée 100, voire 500 fois son chiffre d’affaires, il faut chercher à intégrer des spécificités incompatibles avec l’analyse fondamentale traditionnelle. Après tout, les sociétés de biotechnologie sont pour la plupart de jeunes sociétés (10 ans d’activités environ) qui n’ont rien à voir avec des sociétés classiques.
[NDLR : vous l’avez compris, investir sur les biotechs nécessite de bien avoir intériorisé les spécificités de la gestion Growth. Mais ça n’est pas tout. Une fois cela intégré, reste encore à savoir appéhender correctement les niveaux de valorisation des biotechs. Ce qui vous permettra de comprendre pourquoi certains investisseurs se ruent sur des sociétés qui n’ont pas encore le moindre produit commercialisé et qui ne dégagent aucun bénéfice. Vous saurez tout au prochain épisode !]
