L’heure est venue de vous présenter le tout dernier de nos 6 principes pour devenir un investisseur averti dans les biotechnologies.
Car si investir dans les biotechs est passionnant, des fortunes peuvent se faire aussi vite qu’elles peuvent se perdre. Pour réussir, il est donc important d’appliquer une méthode d’investissement rigoureuse. C’est ce qui différencie le véritable investisseur du spéculateur.
Aujourd’hui nous allons donc voir quelle leçon nous pouvons tirer de la méthode du plus grand investisseur de tous les temps : Warren Buffett.
Règle n°6 : Investissez dans la valeur
Nous avions conclu notre dernier article en vous conseillant d’ignorer le bruit de la foule pour vous focaliser sur l’évolution des fondamentaux.
Cela signifie qu’à la différence d’un trader qui va chercher à se positionner en fonction de l’analyse du marché, l’évaluation de la valeur intrinsèque devrait être votre seule boussole pour déterminer si, au cours actuel, la biotech représente une bonne opportunité d’investissement à long terme. Nous voulons acheter des sociétés lorsque Mr Le Marché les valorise en dessous de leur valeur intrinsèque. C’est la stratégie suivie avec le succès que l’on connait par Warren Buffett depuis plus de 40 ans qu’il est à la tête de Berkshire Hathaway.
Benjamin Graham, le père du value investing et maître à penser de Warren Buffett, aimait dire que « Mr Le Marché est un maniaco-depressif dont l’humeur oscille entre euphorie et désespoir ».
Le value investing est souvent cantonné aux secteurs traditionnels fortement capitalistiques et caractérisés par une faible prime de marché sur la valeur comptable. Warren Buffett en avait même plaisanté en 2001 : « je peux déjà vous dire que nous avons pris le 21éme siècle à bras le corps en investissant dans des métiers d’avant-garde comme la brique, les tapis, l’isolation et la peinture ».
Pourtant, la bulle internet en est la preuve, l’allégorie de Graham n’est nulle part aussi véridique que dans le domaine des nouvelles technologies, souvent gouverné par une forme d’exubérance irrationnelle. Avec un peu de patience, vous pouvez donc bénéficier d’opportunités de sociétés massivement sous-évaluées telle que vous ne pourriez en trouver dans aucun autre secteur.
L’une des nombreuses absurdités des modèles traditionnels dénoncés par Warren Buffett – comme la mesure du risque par la volatilité passée – est également un facteur qui permet dans ce domaine de trouver des opportunités exceptionnelles de société offrant un important potentiel de revalorisation.
Mais comment déterminer la valeur intrinsèque de sociétés qui n’en sont encore qu’au stade de la start-up ?
La plupart des jeunes pousses biotechs ne génèrent aucun bénéfice, voire aucun chiffre d’affaires, et ne possèdent quasiment aucun actif tangible valorisable au bilan. Pourtant, leurs capitalisations atteignent souvent des dizaines, voire des centaines de M€. Ainsi tous les indicateurs traditionnels de mesure de la valeur tel que le ratio cours / bénéfices (price/earnings ratio ou PER), le taux de croissance du bénéfice par action, le price to book ratio (cours / valeur comptable) ou encore le taux de rendement perdent toute signification.
La difficulté à déterminer la valeur intrinsèque de l’entreprise et l’incertitude sont plus grandes, mais c’est justement ce facteur qui tient à l’écart de nombreux investisseurs et va vous permettre de détecter des sociétés massivement sous évaluées. Investir dans ces sociétés requière de passer d’une logique d’investisseur-rentier à une démarche d’investisseur-entrepreneur. Au lieu de regarder vers le passé (l’évolution des bénéfices, les actifs accumulés au bilan…), vous allez devoir évaluer le potentiel futur de la société.
Pour expliquer notre méthode d’évaluation, nous allons nous appuyer de nouveau sur l’exemple de Carmat (FR0010907956), qui porte le projet d’un cœur artificiel permettant de rendre aux personnes atteintes d’insuffisance cardiaque une vie normale. Cette entreprise a aujourd’hui une capitalisation boursière de 270 M€. pour lire la suite
Etape 1 : déterminez le potentiel commercial
Tenez compte, dans l’estimation du chiffre d’affaires potentiel, du fait qu’une technologie se développera beaucoup plus facilement si elle offre un bénéfice économique en plus du gain en terme de santé et de bien être.
Pour vous donner quelques exemples, les robots chirurgicaux tels que ceux d’Intuitive Surgical (ISRG-Nasdaq), permettent des interventions plus précises et représentent donc un investissement rentable pour les hôpitaux privés (réduction du risque d’erreur médicale entraînant des poursuites, opérations plus précises, moins invasives, donc mobilisation d’un lit moins longtemps). Dans le domaine de l’oncologie, les tests génétiques permettront d’anticiper et de prévenir différentes formes de cancer et donc d’éviter des traitements beaucoup plus lourds et onéreux.
Le cas du cœur artificiel de Carmat, s’il est viable, concurrencera la transplantation. Ce cœur est constitué de biomatériaux synthétiques et biologiques, ce qui permet de supprimer les traitements anti-rejet et anti-coagulant après la transplantation qui, en plus d’être pénibles pour le patient, sont extrêmement couteux (entre 10 000 à 20 000$ par an).
Invest Securities estime que Carmat devrait atteindre un objectif de 2 000 implantations par an en 2020. Il s’agit d’une hypothèse très prudente lorsqu’on sait qu’environ 20 millions de personnes sont atteintes d’insuffisance cardiaque en Europe et aux Etats-Unis. Carmat estime que le nombre de patients éligibles par an se situe autour de 120 000 individus.
Sur la base de l’hypothèse prudente d’Invest Securities, le chiffre d’affaires réalisé se situerait donc dans une fourchette entre 280 et 360 millions d’euros par an en 2020.
La capitalisation boursière actuelle de Carmat représente donc environ une année de chiffre d’affaires prévisible en 2020. C’est très faible, sauf à supposer que Carmat ne dégage pas de marge commerciale.
D’autres solutions telles que la régénération des tissus cardiaques par la greffe de cellules souches pourraient cependant venir concurrencer Carmat à long terme. Il faut donc suivre attentivement le développement de ces alternatives.
Etape 2 : estimer le potentiel de valorisation boursière
Dans l’environnement technologique actuel, la méthode d’évaluation la plus réaliste lorsqu’on dispose d’une faible visibilité est celle dite des comparables. Il s’agit de constituer un échantillon de sociétés similaires afin de déterminer une moyenne sectorielle des multiples de valorisation par rapport au chiffre d’affaires. Ce multiple diffère fortement en fonction des secteurs en raison du taux de croissance du marché et du niveau de rentabilité.
Pour connaitre la valorisation boursière théorique de l’entreprise, il faudra ensuite soustraire de cette valeur économique la dette nette de l’entreprise.
Dans le cas de Carmat, nous pourrions sélectionner Abiomed et Heartware comme comparables. Les technologies de ces sociétés sont très en retard sur celle de Carmat, il s’agit davantage de pompes cardiaques, néanmoins elles s’adressent au même marché. Lorsque Carmat sera en capacité de commercialiser sa technologie, on peut donc prévoir que la société dégagera une marge bénéficiaire très confortable étant donné qu’elle sera en situation de monopole technologique.
Abiomed (ABMD-Nasdaq) a bénéficié en 2015 d’un crédit d’impôt exceptionnel, il est donc préférable de se référer à l’année précédente. La société pesait alors en bourse 1,1 Mds$ et n’avait presque aucune dette pour un chiffre d’affaires de 184 M$ la même année. Aujourd’hui, elle pèse plus de 2,7 Mds$ en Bourse. Mais en 2014, la société était donc valorisée environ 6 fois son chiffre d’affaires.
Heartware (HTWR-Nasdaq) affiche quant à elle une capitalisation de 1,3 Mds$ pour une dette nette d’environ 100 M$, ce qui la valorise 5 fois son chiffre d’affaires.
Nous aboutissons donc avec la méthode des comparables à une valorisation pour Carmat comprise dans une fourchette entre 1,4 et 2,2 Mds€ d’ici à 2020 (pour le moment la société n’est pas endettée). Il s’agit de la valorisation potentielle « à terme » de la société et non de sa valeur actuelle.
Bien sûr beaucoup de paramètres restent incertains et nous n’avons pas de boule de cristal (c’est pour cette raison qu’il est important de prévoir ce que les value investors appellent une « marge de sécurité » d’au minimum 40% entre la valorisation du marché et votre valorisation théorique). Mais l’idée est de savoir si la valorisation du marché correspond à des anticipations plus tôt optimistes ou pessimistes.
Si le marché ne prévoit aucune prime de risque et escompte déjà pleinement le potentiel la société, il est dangereux d’investir. Si vous appliquez cette décote de 40% à notre fourchette de 1,4 à 2,2 milliards, vous obtenez 840 millions à 1,32 milliards. Je vous rappelle que la capitalisation actuelle de Carmat est de 270 M€.
Etape 3 : évaluer la probabilité de mise sur le marché
Mais Carmat arrivera-t-elle effectivement à commercialiser son produit ?
Si par exemple la valeur actualisée d’une société est d’un milliard d’euros en cas de succès des essais cliniques, mais que celle-ci n’a que 15% de chance de se réaliser, alors vous devez prévoir une prime de risque d’au moins 85%, ce qui veut dire que vous ne devriez pas payer plus de 150 M€ pour cette société.
En début de chaque phase, le taux de réussite d’un nouveau médicament est le suivant :
- Phase 1: 10 à 15% (7 à 8% pour les nouvelles applications de molécules existantes)
- Phase 2 : 20%;
- Phase 3 : 50 à 60%
- si Phase 3 positive : 85%.
Dans les domaines de la dermatologie ou du HIV/SIDA, les taux de succès sont les plus importants, avec une probabilité d’environ 30%. Concernant les maladies infectieuses, il est de 17%. Les maladies respiratoires, endocriniennes et auto immune se situent dans la moyenne.
Les maladies neurologiques et cardio-vasculaires ont un taux de succès plus faible, entre 8 et 9%.
Enfin les taux d’échec les plus élevés se constatent en oncologie et en psychiatrie avec seulement 7% de chance de succès. En oncologi, la phase 3 est une véritable hécatombe.
Dans le cas de Carmat, nous n’avons pas de référentiel connu pour estimer les chances de succès de cette technologie, mais à ce stade tout indique qu’il s’agit surtout d’une question de temps. Avec une capitalisation boursière de 270 M€, il apparait donc évident que le marché fait preuve à l’heure actuelle d’un très grand pessimisme.
Beaucoup de gérants ne peuvent tout simplement pas se permettre de conserver une valeur sur laquelle il n’y a aucune visibilité à court et moyen termes et un risque constant de suspension de cotation. Pour les investisseurs à long terme en revanche, il pourrait s’agir d’une excellente opportunité.
Bonne fin de semaine à tous et bon trades !
Par Sébastien Maurice
